Եվրոբոնդեր՝ ռիսկ և անհրաժեշտություն

Մանրամասնում է Հայաստանի պետական տնտեսագիտական համալսարանի  «ԱՄԲԵՐԴ» հետազոտական կենտրոնի փորձագետ Նարեկ Կարապետյանը:

-Պարոն Կարապետյան, Հայաստանը մշտապես Եվրոբոնդերի հետ կապված տարակարծություններ է ունեցել։ Ի վերջո, տնտեսության համար ո՞րն է դրա ռիսկը։

-Եվրոբոնդերը պարտքի գործիքներ են, ինչպիսին են վարկերը և գանձապետական պարտատոմսերը: Ի տարբերություն առաջինների, որոնք մեզ հիմնականում վերազգային կազմակերպությունների կողմից են տրվում, եվրոբոնդերի տոկոսադրույքը ձևավորվում է շուկայում՝ տվյալ պահի պահանջարկի ազդեցության ներքո, և ի տարբերություն գանձապետական պարտատոմսերի, դրանք թողարկվում են ոչ թե մեր, այլ այսպես կոչված գլոբալ արժույթներով (մեր դեպքում՝ ամերիկյան դոլարով), և ոչ թե մեր շուկայական հարթարկներում, այլ՝ միջազգային (մեր դեպքում՝ Դուբլինի ֆոնդային բորսայում):

Ինչո՞ւ են երկրները իրենց պարտքի գործիքների ընտրանու մեջ ներառում նաև եվրոբոնդեր, այլ ոչ դիմում միայն վարկին և ներքին շուկայում թողարկված պարտատոմսերին: Նախ՝ արտոնյալ, էժան վարկերը միշտ չէ որ հասանելի են, առավել ևս՝ հասանելի են լինելու ապագայում: Եվրոբոնդերը շուկայական գործիքներ են, որոնց դիմելով երկիրը ինստիտուցիոնալ կարողություն է ձևավորում շուկայական պայմաններով փոխառություն վերցնել աշխարհի տարբեր կետերում գտնվող ներդրողներից: Շուկայական՝ այսինքն վերցրած միջոցները և դրա տոկոսադրույքը կախված չեն այդ վերազգային կազմակերպությունների հոգածությունից, այլ պայմանավորված են երկրի նկատմամբ վստահությամբ, որն էլ ձևավորվում է երկրի իրականացրած քաղաքականությունների արդյունքում: Իմ համոզմամբ սա նաև ֆինանսական աշխարհում երկրի ինքնուրույնության, հեղինակության հարցն է, որին երկարաժամկետ է պետք նայել:

Իսկ ի՞նչու չթողարկել գանձապետական պարտատոմսեր ներքին շուկայում և դրանով լուծել հարցը չէ որ դրանք արտարժույթի կուրսի տատանումների ռիսկից զերծ են: Այն ծավալի գումարներ, որոնք մենք միջազգային շուկայից ենք վերցնում եվրոբոնդերով, ներքին շուկայից չենք կարող: Եթե նույնիսկ կարողանանք, դա նշանակում է ներքաշել տնտեսությունից հսկայական իրացվելի միջոցներ, ինչը տնտեսական ակտիվության վրա բացասական է ազդելու:

Հիմա, վերջապես, ռիսկերից: Եվրոբոնդերի հետ կապված ամենամեծ ռիսկերից մեկը դրամի արժեզրկման հետևանքով դրա իրական արժեքի աճի ռիսկն է: Տոկոսադրույքի ռիսկ չկա, քանի որ տոկոսադրույքը ֆիքսված է թողարկման պահին: Պակաս կարևոր չէ իրացվելիության ռիսկը, քանի որ մեր ‹‹գրպանի›› համեմատ ահռելի ծավալի միջոցներ ժամանակի ինչ-որ պահին մարման են գալիս: Սակայն մենք այս առումով դրական փորձ ունենք, և 2013թ-ին թողարկված եվրոբոնդերը հաջողությամբ կարողացանք 2019-ի սեպտեմբերին վերաֆինանսավորել՝ զգալի ցածր տոկոսադրույքով: Եթե երկիրը կարողանա համոզել միջազգային շուկայի խաղացողներին, որ պետական պարտքը կայուն է, հարկաբյուջետային քաղաքականությունը կայուն է և կանխատեսելի, ապա վստահ կարող ենք լինել, որ հաջորդ խոշոր մարումների ժամանակ ևս՝ 2025 և 2029 թվականներին, որևէ խնդիր չենք ունենա։ Բայց սրա համար իրոք պետք է հարկաբյուջետային կայունությունը պահպանել, որը նշանակում է նախ և առաջ պետական ծախսերում «ոտքը վերմակի չափ մեկնել»՝ շրջահայաց լինել պետական ծախսերի ավելացումներում, իսկ պարտքով կատարվող ներդրումներին նայել որպես ժառանգություն մեր ապագային։ Պետք է հասկանալ՝ հաջորդ սերունդներին ժառանգում ենք ավելի մեծ պարտք, թե՞ ակտիվներ։

Այնպես որ, այս գործիքից պետք չէ վախենալ, այն շուկայական ինստիտուտներ ունեցող երկրի ֆինանսական կյանքին բնորոշ գործիք է, որի հետ պետք է ապրենք երկարաժամկետ հեռանկարում:

-Որպես կանոն, ի՞նչ հարց են լուծում դրանք տնտեսության համար։

-Հասկանալու համար համար պետք է քննարկենք, թե ինչ խնդիր է լուծում պետական պարտքը ընդհանրապես: Երկու խոշոր հարց կա՝ պայքարել ճգնաժամերի դեմ և կատարել ներդրումներ ենթակառուցվածքներում: Տնտեսագետների լեքսիկոնում կա մի հասկանցություն ՝ ‹‹հակապարբերաշրջանային քաղաքականություն››. երբ տնտեսությունում իրավիճակը վատանում է, պետությունը փոխառում է միջոցներ և ներարկում իրական տնտեսություն ու այսպիսով հետ պահում տնտեսական ավելի խորը անկումից: Սա մենք Հայաստանում տեսել ենք 2009 և 2016 թվականներին: Հիմա երկրորդ հարցը: Պետությունը ենթակառուցվածքներում ներդրումներ անելու համար սովորաբար պարտք է վերցնում, քանի որ հարկային եկամուտները դրա հնարավորությունը չեն տա: Բացի այդ, պետությունը խոշոր ենթակառուցվածքային ներդրումների ծախսերը բաշխում է ժամանակի մեջ՝ բեռը չդնելու միայն այս պահի կամ նույնիսկ՝ միայն ներկա սերնդի վրա:

Հիմա մեր դեպքում, մենք հիմնականում առաջին նպատակով ենք օգտագործել՝ անուղղակիորեն: Առաջին թողարկման եվրոբոնդերը մեծամասամբ վերաֆինանսավորել են 2009-ի ռուսական վարկը, որը հակաճգնաժամային միջոցառումների շրջանակում էր վերցվել: Երկրորդ տրանշի եվրոբոնդերը մասնակիորեն վերաֆինանսավորել են առաջին թողարկումը կամ ծախսվել բյուջեի ընդհանուր կաթսայում, իսկ երրորդ եվրոբոնդերն ամբողջապես ուղղվել են առաջինի վերաֆինանսավորմանը: Ինչպես կարող եք նկատել, ցավոք սրտի, մենք նույնիսկ 2019-ի թողարկմամբ անուղղակիորեն գործ ենք ունեցել 2009-ի ճգնաժամի հետևանքների հաղթահարման հետ։

 

-Առևտրային բանկերի կողմից պարտատոմսերի թողարկումն ի՞նչ նշանակություն ունի տնտեսության համար։ Որքանո՞վ է այսօր դա այսօր անհրաժեշտություն ու որքան է ռիսկայնությունը։

-Երբ խոսում եք պարտատոմսերի թողարկման անհրաժեշտություն լինելու մասին, ինձ մոտ դա հնչում է այս կերպ. պե՞տք է արդյոք կապիտալի շուկա երկրին, թե՝ ոչ: Իրացվելի կապիտալի շուկան նշանակում է դինամիկ, ճկուն, մրցունակ տնտեսություն: Սա նշանակում է, որ արժեքավոր բիզնես գաղափարը կգտնի իր ֆինանսավորումը՝ որ փուլում էլ լինի, քանի որ դրա համար կա ինստիտուցիոնալ միջավայր: Մեզ հարց տանք՝ ինչու են առաջավոր տեխնոլոգիական ընկերությունները հիմնականում ԱՄՆ-ում: Հարցի պատասխանը շատերը համարում են ինստիտուցիոնալ միջավայրը, որը օգնում է գաղափարը գործող բիզնեսի վերածել: Դրա տարրերից մեկը կապիտալի շուկան է: Իսկ այդ շուկայում որևէ կոնկրետ պահի պարտատոմսեր թողարկել, թե ոչ, տնտեսվարողը որոշում է սեփական բիզնեսի կարիքներից ելնելով: Երբ բանկը որոշում է ներքին կամ միջազգային շուկայում պարտատոմսեր թողարկել, սա նշանակում է որ տեսնում է ներգրավվող միջոցների տեղաբաշխման հնարավորությունը:

-Պետական պարտատոմսերի թողարկումն ի՞նչ կարող է տալ տնտեսությանը։

– Պետական պարտատոմսերի թողարկմանը չպետք է միայն բյուջեի պակասուրդի ֆինանսավորման տեսակետից նայել: Զարգացող երկրներում պետական պարտատոմսերի թողարկմամբ պետությունը առաջանորդում է ֆինանսական շուկայի, այդ թվում՝ իրացվելի կապիտալի շուկայի ձևավորումը, որն, ինչպես արդեն նշեցի, տնտեսական զարգացման գրավականներից է: Մի պահ պատկերացրեք երկիր, որը չունի արժեթղթերի շուկա. ո՞ր տնտեսվարողն է պարտատոմս կամ բաժնետոմս թողարկելու առաջինը: Եթե չկա շուկա, ապա տնտեսվարողը ինչպե՞ս կարող է կանխատեսել, թե որքան է վճարելու շուկայական գործիքով միջոցներ ներգրավելու համար: Պետությունը հենց այն սուբյեկտն է, որը իր վրա է վերցնում կապիտալի շուկայի ձևավորման այդ ստարտային ծախսերը, և ստեղծում շուկայական ուղենիշ՝ այն տոկոսադրույքը, որին նայելով տնտեսվարողը փորձում է կանխատեսել իր շուկայական փոխառության ծախսերը: Պետական պարտատոմսերի շուկան ձևավորում է ֆինանսական շուկայի այն ենթակառուցվածքները, կարողություններն ու մշակույթը, որը անհրաժեշտ է կորպորատիվ շուկայի զարգացման համար:

Այս առումով, մենք վատ դիրքում չենք: Ներքին շուկայում ունենք մինչև 30 տարի ժամկետայնությամբ դրամային պարտատոմսեր, միջազգային շուկայում՝ մինչև 10 տարի ժամկետայնությամբ թողարկված եվրոբոնդեր: Իմ համոզմամբ՝ առանց սրա մենք չէինք տեսնի բանկերի կողմից պարտատոմսերի թողարկման այն վերելքը, որն արձանագրվում է վերջին տարիներին:

-Որոշ ժամանակ առաջ Moody’s միջազգային վարկանիշավորող կազմակերպությունը նվազեցրել էր Հայաստանի թողարկողի եւ պետական պարտատոմսերի վարկանիշը Ba2-ից Ba3-ի, իսկ կանխատեսումը «կայունից» փոխել էր «բացասականի»: Հիմա ինչպիսի՞ն է գնահատականը:

Դա եղել է 2015-ի հունվարին, երբ տնտեսությունում նոր էր թուլանում արժութային ճգնաժամի լարվածությունը, իսկ ֆինանսական շուկան կաթվածահար էր: Սակայն դրանից հետո ևս մեկ կետով այս վարկանշավորող կազմակերպությունը նվազեցրեց մեր վարկանիշը՝ դարձնելով B1: Սա՝ 2016-ի մարտին։ Երկու նվազեցումներն էլ այդ ժամանակ տեղի ունեցող տնտեսության դանդաղման հետ էին կապված, քանի որ հումքային ակտիվների գներն ընկել էին, Ռուսաստանի տնտեսությունում անկում էր, դրամական փոխանցումները նվազել էին, իսկ պետական պարտքն անցել էր ՀՆԱ 50%-ը։ Մենք 2016-ին 0-ին մոտ տնտեսական աճ ունեցանք, որն իրականում կարելի է անկում համարել, քանի որ նվազագույն աճը, որը մեր տնտեսությունը պետք է ունենա նորմալ, բնականոն պայմաններում 4.5-5 տոկոս է։ Տնտեսական աճի վերականգնման հետ Մուդիսը նախ «դրական» դարձրեց վարկանշի հեռանկարը, ապա 2019-ի օգոստոսին հետ բերեց Ba3 վարկանիշը։ Անցյալ տարվա նոյեմբերին վարկանիշը մեկ կետով բարձրացրեց նաև Ֆիտչը՝ դեպի BB-: Սակայն եթե դրական տնտեսական զարգացումների միտումը պահպանվի, նվազող պարտքի բեռի պայմաններում կարելի է սպասել նոր բարելավումների։

 

Հարցազրույցը՝ Թամարա Դավթյանի
ԻՆՎԵՍՏ ԱՄՍԱԳԻՐ